Что лучше: выплаты дивидендов или реинвестирование прибыли? 

Старший аналитик НРА - Максим Васин

Получив прибыль, компании могут направить часть или полную ее сумму на выплату дивидендов акционерам либо не выплачивать дивиденды, добавляя прибыль к основному капиталу (капитализируя прибыль). В качестве оправдания последней меры утверждается, что компания нуждается в дополнительных инвестициях для роста и развития бизнеса и что каждый рубль капитализированной прибыли создаст в дальнейшем дополнительную прибыль и приведет к росту стоимости компании для акционеров. 

Решение о распределении прибыли иногда бывает связано не только с деловыми, но и с налоговыми соображениями. В большинстве стран и для большинства компаний распределяемая в виде дивидендов прибыль облагается налогом дважды – как прибыль компании и как доход акционера. В некоторых случаях возможно и тройное налогообложение (к примеру, для акционера из страны с отсутствующим соглашением об избежании двойного налогообложения со страной регистрации компании). 
 
В случае полной капитализации прибыли она не облагается налогом на доходы акционера, таким образом, возникает временная условная положительная разница. Нередко именно этим компании оправдывают нежелание выплачивать дивиденды. Правда, в некоторых случаях этот аргумент ошибочен: капитализация прибыли теоретически ведет к росту стоимости акций, и налог на прирост капитала при продаже акций в отдельных странах, включая Россию, взимается по  более высоким ставкам, нежели налог на дивиденды. 
 
По налоговым соображениям распространен также ряд других способов возврата доходов акционерам, включающих в том числе обратный выкуп акций, выпуск преимущественных прав на покупку новых акций по выгодной цене приобретения и т.п. Эти методы не являются в чистом виде исключительно распределением прибыли, однако по своим налоговым и финансовым последствиям для акционеров могут иметь ряд преимуществ. 
 
Кроме того, как правило, решение о выплате дивидендов принимается собранием акционеров или советом директоров, но инициирует подобное решение менеджмент. Акционеры (особенно миноритарные) могут лишь одобрить или отклонить предложенный размер дивидендов, но не изменить этот размер и не инициировать выплату дивидендов вместо капитализации прибыли. Поэтому дивидендная политика компаний обычно воспринимается акционерами как данность – существуют компании с разумной политикой и компании с политикой, не удовлетворяющей инвесторов и ведущей к снижению стоимости их акций. В любом случае акционеры не считаются в подобном анализе лицами, влияющими на политику компании. 
 
Существует стандартное разделение компаний на "компании роста" (направляющие всю прибыль при ее наличии на развитие и капитализацию) и "зрелые компании", не нуждающиеся в увеличении капитала и способные выплачивать щедрые дивиденды. К первым зачастую относятся компании технологического сектора, начинающие компании, быстрорастущие финансовые компании и банки, вынужденные при росте активов соблюдать требования к достаточности собственных средств. К "зрелым компаниям", как правило, относятся компании, давно присутствующие на рынке, с крупной рыночной долей, умеренными темпами роста и стабильными финансовыми показателями. Они обычно не нуждаются в дополнительном капитале, при необходимости способны заимствовать средства по умеренным ставкам и ограничены в темпах роста емкостью рынка и стадией продуктового цикла. 
 
Если компания не выплачивает дивиденды, позиционируя себя "компанией роста", ключевыми вопросами оценки являются: 
 
- ведет ли постоянная капитализация прибыли к росту объемов бизнеса? 
 
- способен ли бизнес расти достаточно долго и стабильно? 
 
- сопровождается ли рост доходов адекватным увеличением финансового результата? 
 
- не ведет ли рост капитала к сокращению показателей рентабельности (ROE, EPS)? 
 
- не выдает ли менеджмент желаемое за действительное и не злоупотребляет ли правом капитализировать прибыль для повышения собственной значимости? 
 
- ведут ли другие компании отрасли ту же политику в отношении дивидендов и насколько они успешны по сравнению с выбранной компанией? 
 
- компенсируется ли отсутствие дивидендов ростом стоимости акций? 
 
В некоторых случаях компании, ориентированные на рост, могут быть очень успешными. Так, Google со времени IPO в августе 2004г. не выплачивал дивиденды, но капитализация и стоимость акций компании с момента IPO увеличились более чем в десять раз. Apple при ее основателе Стиве Джобсе не выплачивала дивиденды, однако рост капитализации компании вполне удовлетворял акционеров – с 2001 по 2012гг. компания выросла в цене с 6,8 млрд долл. до более 600 млрд долл. Компания Уоррена Баффета, который является противником выплаты дивидендов и апологетом компаний, ведущих обратный выкуп собственных акций по выгодным ценам, Berkshire Hathaway Inc., с 2000г. подорожала более чем в 4,5 раза. Как ни странно, У.Баффет очень любит получать дивиденды, хоть сам их не платит. 
 
На самом деле значительно чаще растущие компании терпят неудачи и остаются менее прибыльными, чем те, кто изначально ориентирован на финансовый результат, и не готов им поступиться ради целей роста. Большое количество обратных примеров лишь отражает то, что люди помнят про успехи и быстро забывают про неудачи. Здесь мы также не говорим о том, что прибыли компаний могут быть условными и не соотноситься с реальными денежными потоками, получаемыми от основной деятельности (как в случае с Enron). При последнем сценарии компания, выплачивая дивиденды, может размыть капитал и лишиться необходимых средств. 
Стоит привести пример, иллюстрирующий обратную картину – компания, регулярно выплачивающая значительные дивиденды, может при этом быть очень успешной и растущей. С другой стороны, такая же компания, ориентированная на рост, может приносить убытки акционерам. 
 
Два крупных банка – ВТБ и Wells Fargo – являются вторыми крупнейшими банками в своих странах – России и США – по ключевым показателям. Банк ВТБ выплачивает невысокие дивиденды и за это регулярно подвергается критике акционеров. Менеджмент банка утверждает, что прибыль должна направляться на развитие, используя ее в том числе на приобретение конкурентов (Промстройбанк, Банк Москвы, Транскредитбанк и др.). В 2013г. дивиденды ВТБ составили 15% от чистой прибыли против 16,5% за 2012г. За период с момента IPO по сегодняшний день стоимость акций ВТБ снизилась втрое, за последние три года – на 44%. WFC ежеквартально выплачивает значительные дивиденды, в том числе 20 мая 2014г. объявил об увеличении доходов, направляемых акционерам (включая выкуп собственных акций на рынке), с 55 % от чистой прибыли по итогам 2013г. до 75% по итогам 2014г. За последние три года стоимость акций банка выросла на 75% (не считая 10% дивидендов).
 
И все же сама по себе выплата дивидендов и их размер не являются критериями для оценки качества акций. Значительно больше смысла в утверждении, что компании, регулярно выкупающие свои акции с рынка (если только целью не является установление контроля мажоритарием), как правило, действуют эффективнее, чем те, которые регулярно платят высокие дивиденды. Что касается тех, кто не делает ни того ни другого, среди них встречаются настоящие бриллианты (которые всем известны), но гораздо больше тех, кто не очень успешен - ни в плане роста, ни в смысле рентабельности.