Ведомости: «Приведет ли экономический кризис к массовому снижению кредитных рейтингов»

Печать

Мнение руководителя Рейтинговой службы Сергея Гришунина и Директора рейтингов финансовых институтов НРА Юрия Ногина

На фоне ожидаемого падения экономики России (по прогнозам НРА, страна теряет от 1,5 до 2% ВВП за каждый месяц карантина), этот вопрос волнует многих инвесторов и эмитентов. Короткий ответ: нет, агентства будут рассматривать каждый рейтинг на индивидуальной основе. Но встают два других закономерных вопроса: (1) почему не будет массового снижения рейтинга, ведь экономика в кризис, и (2) какие факторы повышают вероятность снижения рейтингов тех или иных организаций (эмитентов).

Пересмотры рейтингов в каждом агентстве будут отличаться от общепринятого интуитивного представления о том, что в период экономического спада рейтинги обязательно снижаются. Это связано с тем, что российские рейтинговые агентства в своей работе используют подход «на протяжении цикла» (through the cycle). Он предполагает, что кредитный рейтинг формируется исходя из долгосрочного временного горизонта и в моменте уже учитывает устойчивость эмитентов к пессимистическим сценариям реализации экономического цикла. Этого удается добиться за счет стресс-тестирования. При этом кредитоспособность эмитентов оценивается относительно положения других компаний в отрасли, что предполагает снижение рейтинга одной организации только при заметном отклонении в финансовой устойчивости (деловом риске) относительно сопоставимых компаний. В то же время вероятность дефолта эмитентов в одном рейтинговом классе остается условно неизменной.

Подход «на протяжении цикла» существенно отличается от «проциклического» (point-in-time), который применяется в международном стандарте бухгалтерского учета (МСФО) 9 или в системах краткосрочных внутренних рейтингов банков (в рамках ПВР подхода в «Базель-3»). В этом случае динамика рейтинговой оценки отражает как текущий кредитный и макроэкономический цикл, так и финансовое состояние эмитента относительно нормативных уровней.

Очевидно, что такой рейтинг может быть крайне волатилен и неудобен, например, для принятия решений долгосрочными инвесторами. Даже есть нет изменений в текущих показателях кредитоспособности компании на этапе экономического спада, то рейтинг будет снижаться, а вероятность дефолта повышаться, и наоборот. Это может быть серьезным ударом для стратегии инвестирования, на которую накладываются регуляторные ограничения (например, для негосударственных пенсионных фондов или страховых организаций). Поэтому в большинстве случаев национальные рейтинговые агентства такой подход не применяют.

Какие же факторы учитываются, когда рейтинговые агентства принимают решения, понижать ли рейтинг эмитента в ходе экономического спада или нет? Во-первых, агентство оценивает подверженность отрасли, в которой действует эмитент, экономическому спаду. Например, такие сферы, как сельское хозяйство, пищевая промышленность или торговля продовольственными товарами будут в меньшей степени подвержены текущему экономическому кризису, чем производство сырьевых товаров и сфера услуг.

Во-вторых, агентство оценивает устойчивость операционной деятельности эмитента к негативным макроэкономическим явлениям в сравнении с сопоставимыми компаниями в отрасли. Здесь анализируются такие аспекты, как возможность сохранить покупателей и поставщиков, структура себестоимости и способность сокращать затраты в ответ на снижение цен и объемов продаж, скорость оборачиваемости и структура запасов и дебиторской задолженности. Для предприятий финансовой сферы ключевыми факторами оценки станет их способность управлять кредитными, операционными и процентными рисками в условиях кризиса. Определяется и способность эмитентов снижать капитальные затраты и переносить дорогостоящие проекты. Так, компании с вертикальной и горизонтальной интеграцией, которые могут гибко контролировать затраты по всей цепочке создания стоимости, с большей вероятностью сохранят свой текущий рейтинг.

В-третьих, агентство будет рассматривать стратегическую гибкость и корпоративное управление эмитентов. Важными вопросами будут (1) может ли компания в условиях кризиса находить новые рынки и покупателей, а также быстро изменять свою бизнеса модель, (2) способна ли организация быстро (и насколько) принимать решения в условиях кризиса, и (3) обладает ли руководство эмитента необходимыми знаниями и опытом работы в условиях кризиса?

В-четвертых, агентство будет оценивать устойчивость финансового профиля эмитента в условиях экономического спада. Без внимания не останутся и такие факторы, как структура капитала, качество обслуживания долга, дивидендная политика и ликвидность. Рейтинг наверняка сохранят эмитенты, долговая и процентная нагрузка которых будет ниже среднеотраслевой, с долгосрочными займами в структуре долга и гибкой дивидендной политикой, а также резервами ликвидности и долгосрочным доступом к источникам финансирования.

В-пятых, агентства изучают наличие или отсутствие поддержки эмитента (ее вероятности и объемов) от акционеров (включая государство), а также вхождение в список стратегически важных предприятий или системообразующих банков. Поддержка может поступать от материнских структур, финансовых групп или государства (как по отдельности, так и совместно). Эмитенты, у которых есть поддержка, могут даже улучшить свое позиционирование по отношению к сопоставимым компаниям в отрасли, что даже поднимает шансы на повышение кредитного рейтинга.

У нынешнего экономического кризиса есть интересный побочный эффект для рейтинговой отрасли: дефолты компаний формируют статистику дефолтов рейтинговых агентств, что позволяет откалибровать PD (probability of default, показатель вероятности дефолта) максимально приближенным к действительности, а не просто статистически рассчитанным. Безусловно, такая полезная статистика, увы, дорого обходится мировой и российской экономике.

В результате можно сказать, что, во-первых, кризис не приведет «рейтингопаду» эмитентов, а во-вторых, что нынешняя ситуация - это реальный тест-драйв способности эмитентов противостоять кризису. С большей вероятностью рейтинг сохранят те компании, кто сможет продемонстрировать высокую стратегическую, операционную и финансовую гибкость, а также имеющие источники поддержки от акционеров и государства.

Источник: Ведомости